行業(yè)展望：穩(wěn)定

　　2017年前三季度，受益于供給側(cè)改革，我國電解鋁供給收縮，產(chǎn)能利用率回升，預(yù)計(jì)2018年隨著違規(guī)產(chǎn)能清理和環(huán)保限產(chǎn)等措施的持續(xù)推進(jìn)，電解鋁供給將現(xiàn)缺口，產(chǎn)能利用率有望進(jìn)一步提高；

　　在下游需求穩(wěn)定增長拉動(dòng)下，2017年前三季度我國電解鋁表觀消費(fèi)量同比實(shí)現(xiàn)較快增長，供需緊平衡支撐鋁價(jià)震蕩上行；預(yù)計(jì)2018年電解鋁需求穩(wěn)定增長，增速有所下降，鋁價(jià)維持較高水平；

　　受益于電解鋁價(jià)格上漲，2017年前三季度，主要發(fā)債企業(yè)收入和利潤較快增長，增速有所下降；預(yù)計(jì)2018年主要發(fā)債企業(yè)收入和利潤穩(wěn)中有升，毛利率與2017年持平；

　　2017年前三季度，主要發(fā)債企業(yè)經(jīng)營性凈現(xiàn)金流同比較快增長；預(yù)計(jì)2018年產(chǎn)能和自備電合規(guī)的大型鋁企經(jīng)營性凈現(xiàn)金流還將延續(xù)改善態(tài)勢；

　　2017年前三季度，主要發(fā)債企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率有所降低，預(yù)計(jì)2018年，鋁企投資側(cè)重于技術(shù)改造，擴(kuò)充產(chǎn)能較為謹(jǐn)慎，行業(yè)兼并重組加速，債務(wù)負(fù)擔(dān)將有所下降，行業(yè)整體償債能力有所提升；

　　東方金誠認(rèn)為2018年大部分電解鋁企業(yè)盈利和現(xiàn)金流維持改善態(tài)勢，資產(chǎn)負(fù)債率有所降低，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)展望穩(wěn)定。

　　電解鋁行業(yè)態(tài)勢

　　2017年前三季度，受益于供給側(cè)改革，我國電解鋁供需關(guān)系改善，產(chǎn)能利用率回升；預(yù)計(jì)2018年隨著違規(guī)產(chǎn)能清理和環(huán)保限產(chǎn)措施的持續(xù)推進(jìn)，電解鋁供給端將現(xiàn)缺口，產(chǎn)能利用率有望進(jìn)一步提高

　　2012年～2015年，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩，電解鋁下游需求增速下降，產(chǎn)能利用率持續(xù)下降，由2012年的89.84%下降至2015年的78.17%。2015年電解鋁行業(yè)總產(chǎn)能達(dá)到3864.5萬噸，產(chǎn)能利用率較2012年下降了11.67個(gè)百分點(diǎn)。2016年以來，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)回升，鋁行業(yè)下游需求恢復(fù)增長，電解鋁供需關(guān)系改善，產(chǎn)能利用率開始回升。2016年我國電解鋁產(chǎn)量3141.31萬噸，同比增長28.84%，產(chǎn)能利用率回升至83.07%。

　　2017年前三季度，電解鋁產(chǎn)量累計(jì)為2466.00萬噸，累計(jì)同比增速持續(xù)下降，產(chǎn)能利用率提高至83.83%，行業(yè)供需矛盾緩解。

　　2017年前三季度，國家陸續(xù)出臺了一系列政策（詳情見附件一），加速推進(jìn)電解鋁行業(yè)供給側(cè)改革、化解電解鋁行業(yè)過剩產(chǎn)能。2017年1～9月，電解鋁行業(yè)共清理違規(guī)產(chǎn)能558萬噸，占總產(chǎn)能的15.39%，折算影響產(chǎn)量467.77萬噸，清理產(chǎn)能遠(yuǎn)超過去六年去產(chǎn)能的總和，政策執(zhí)行力度超出市場預(yù)期。受違規(guī)產(chǎn)能清理政策影響較大的企業(yè)包括山東宏橋/魏橋集團(tuán)、信發(fā)集團(tuán)、東方希望、其亞鋁電、錦聯(lián)鋁材、鄒平鋁業(yè)等。電解鋁行業(yè)產(chǎn)能利用率延續(xù)回升態(tài)勢。2017年三季度，電解鋁產(chǎn)能利用率提高至83.83%。東方金誠認(rèn)為，2018年隨著違規(guī)產(chǎn)能清理和環(huán)保限產(chǎn)措施的持續(xù)推進(jìn)，電解鋁供需將現(xiàn)缺口，產(chǎn)能利用率有望進(jìn)一步提高。

　　2017年前三季度，在下游需求增長拉動(dòng)下，我國電解鋁表觀消費(fèi)量同比繼續(xù)增長，第三季度增速環(huán)比下降，預(yù)計(jì)2018年受下游行業(yè)增速放緩等因素影響，電解鋁需求增速將穩(wěn)中略降。

　　根據(jù)中國有色金屬協(xié)會(huì)統(tǒng)計(jì)，電解鋁下游需求主要為房地產(chǎn)建筑業(yè)、交通運(yùn)輸、電力電子和耐用消費(fèi)品，消費(fèi)需求占比分別為39%、17%、16%和14%。房地產(chǎn)建筑業(yè)是鋁材消費(fèi)的重要領(lǐng)域，建筑型材占鋁材總消費(fèi)量的三分之一以上。

　　電解鋁下游房地產(chǎn)、汽車、家用電冰箱行業(yè)需求穩(wěn)定增長，發(fā)電設(shè)備、汽車、電網(wǎng)基建行業(yè)增速有所下降。2017年前三季度，房地產(chǎn)開發(fā)投資完成額同比增長8.10%，增速同比提高2.3個(gè)百分點(diǎn)；汽車產(chǎn)量累計(jì)同比增長4.90%，增速同比下降7.40個(gè)百分點(diǎn)；家用電冰箱產(chǎn)量累計(jì)同比增長13.30%，增速同比提高12.5個(gè)百分點(diǎn)；發(fā)電設(shè)備產(chǎn)量累計(jì)同比下降4.70%，增速同比下降6.2個(gè)百分點(diǎn)；電網(wǎng)基本建設(shè)投資完成額累計(jì)同比增長4.63%，增速同比下降26.94個(gè)百分點(diǎn)。在下游需求穩(wěn)定增長的支撐下，2017年前三季度我國電解鋁表觀消費(fèi)量2792.60萬噸，同比增長18.42%，同比增速提高18.06個(gè)百分點(diǎn)；第三季度環(huán)比增速有所下降。

　　未來，隨著房地產(chǎn)調(diào)控步入“限購、限貸、限價(jià)、限售、限商”的“五限時(shí)代”，房地產(chǎn)及建筑行業(yè)增速將有所回落。受2018年乘用車購置稅上調(diào)，需求提前釋放影響，汽車銷量增速亦將有所下降。從電力投資趨勢來看，我國電網(wǎng)飽和程度不及電源，在可再生能源消納能力和供電可靠性等方面仍須電網(wǎng)持續(xù)投資，未來電網(wǎng)建設(shè)投資重心將由主干網(wǎng)向配網(wǎng)側(cè)轉(zhuǎn)移。隨著房地產(chǎn)市場收緊、能效標(biāo)準(zhǔn)升級、原材料成本上升，家用電冰箱產(chǎn)量增速將有所下降。綜合來看，2018年下游需求增速將有所放緩，電解鋁需求增速將穩(wěn)中略降。

　　在電解鋁產(chǎn)能超預(yù)期減少以及下游消費(fèi)量增長的共同作用下，2017年前三季度電解鋁價(jià)格震蕩上行；2018年，電解鋁需求增速穩(wěn)中略降，供給收縮幅度較大，庫存壓力緩解，成本支撐力度較強(qiáng)，預(yù)計(jì)電解鋁均價(jià)維持較高水平

　　受下游需求、電解鋁表觀消費(fèi)量增長等因素影響，2017年前三季度，國內(nèi)鋁價(jià)上半年維持在13000元/噸～14000元/噸區(qū)間震蕩，三季度鋁價(jià)較快上漲，前三季度電解鋁均價(jià)高于2016年同期水平。其中，長江有色市場A00鋁價(jià)由年初的12780元/噸上漲26.37%至16150元/噸，LME3個(gè)月鋁價(jià)由年初的1693美元/噸上漲25.99%至2133美元/噸。

　　2017年3月，工信部、環(huán)保部公布了《京津冀及周邊地區(qū)2017年大氣污染防治工作方案》，出臺了京津冀及周邊地區(qū)部分高污染行業(yè)冬季采暖季限產(chǎn)政策（1）。2017年采暖季京津冀及周邊地區(qū)電解鋁廠將有1196萬噸產(chǎn)能受到影響，電解鋁產(chǎn)量將降低100多萬噸（詳見附件二）。魏橋集團(tuán)因采暖季錯(cuò)峰生產(chǎn)方案中涉及的產(chǎn)能與2017年7月公布的違規(guī)產(chǎn)能重合，魏橋集團(tuán)在采暖季無需再關(guān)停電解鋁產(chǎn)能，采暖季環(huán)保限產(chǎn)不會(huì)對山東宏橋/魏橋集團(tuán)產(chǎn)生不利影響。

　　2017年前三季度，電解鋁庫存（2）145.80萬噸，達(dá)到歷史高位水平。隨著采暖季錯(cuò)峰生產(chǎn)持續(xù)落地，運(yùn)行產(chǎn)能下降導(dǎo)致供給端收緊；鋁價(jià)回調(diào)，下游逢低補(bǔ)庫需求顯現(xiàn)；冬季來臨，電解鋁核心產(chǎn)區(qū)新疆運(yùn)力略有不足（優(yōu)先保障煤炭運(yùn)輸），鋁錠外運(yùn)不暢，入庫減少。2017年10月下旬以來，電解鋁庫存向下拐點(diǎn)逐步顯現(xiàn)。根據(jù)SMM（上海有色網(wǎng)）統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2017年11月23日，國內(nèi)電解鋁與鋁棒合計(jì)庫存189.40萬噸，較11月20日下降2.75萬噸，為10月30日以來環(huán)比大降幅?！叭ギa(chǎn)能去產(chǎn)量去庫存”將進(jìn)一步傳導(dǎo)，庫存有望逐步去化。

　　2018年，隨著減產(chǎn)效應(yīng)顯現(xiàn)，庫存壓力緩解，電解鋁供應(yīng)偏緊；違規(guī)產(chǎn)能清理、環(huán)保限產(chǎn)和補(bǔ)庫需求將導(dǎo)致電解鋁存在少量供給缺口。

　　雖然電解鋁下游需求增速回落，但受違規(guī)產(chǎn)能清理、環(huán)保限產(chǎn)等因素影響，電解鋁供給有所收縮，加之海外電解鋁供給偏緊，難以通過進(jìn)口提供國內(nèi)供應(yīng)增量，預(yù)計(jì)2018年電解鋁均價(jià)維持較高水平。

　　2017年前三季度，受主要原材料氧化鋁價(jià)格上升影響，電解鋁行業(yè)成本增加，但成本均價(jià)漲幅低于電解鋁均價(jià)漲幅；預(yù)計(jì)2018年電解鋁行業(yè)整體成本均價(jià)漲幅還將低于鋁價(jià)漲幅

　　電解鋁的生產(chǎn)成本主要包括，氧化鋁、電力和預(yù)焙陽極碳素，占比分別為37%、36%和10%。由于火力發(fā)電是電解鋁企業(yè)主要的電力提供方式，煤炭價(jià)格成為影響電解鋁企業(yè)電力成本的重要因素之一，預(yù)計(jì)2018年煤炭價(jià)格維持在一個(gè)合理區(qū)間，電力成本趨于平穩(wěn)。2017年前三季度，我國氧化鋁產(chǎn)量5486.10萬噸，同比增長24.42%，產(chǎn)能利用率89.76%，同比提高4.85個(gè)百分點(diǎn)。為貫徹落實(shí)《京津冀及周邊地區(qū)2017～2018年秋冬季大氣污染綜合治理攻堅(jiān)行動(dòng)方案》，河南、山東均出臺氧化鋁限產(chǎn)時(shí)間和限產(chǎn)生產(chǎn)線數(shù)量。其中，河南地區(qū)11家氧化鋁企業(yè)均限產(chǎn)30%以上，采暖季4個(gè)月將影響氧化鋁產(chǎn)能117.95萬噸；位于山東淄博的中鋁山東將按生產(chǎn)線減產(chǎn)30%，停產(chǎn)產(chǎn)能占總產(chǎn)能的17.5%。非“2+26”城市的山西晉中也發(fā)布了供暖季重污染天氣條件或預(yù)警下，氧化鋁限產(chǎn)30%的方案。受秋冬季環(huán)保限產(chǎn)影響，2017年第三季度，氧化鋁價(jià)格上漲36.47%至3630元/噸，前三季度，氧化鋁價(jià)格累計(jì)上漲22.02%，成本均價(jià)漲幅略低于電解鋁均價(jià)漲幅。

　　2017年前三季度，受環(huán)保限產(chǎn)影響，預(yù)焙陽極碳素開工率和產(chǎn)量呈下降趨勢，供不應(yīng)求導(dǎo)致預(yù)焙陽極碳素價(jià)格較年初上漲64.43%至4415.00元/噸?！?+26”城市范圍內(nèi)的預(yù)焙陽極碳素運(yùn)行產(chǎn)能為1016萬噸，占全國總產(chǎn)能的43.96%，受冬季采暖季限產(chǎn)影響的產(chǎn)量約233.81萬噸。隨著預(yù)焙陽極碳素主產(chǎn)區(qū)山東、河南等多個(gè)省市出臺采暖季環(huán)保限產(chǎn)政策，部分市區(qū)從限產(chǎn)50%標(biāo)準(zhǔn)提升為全部限產(chǎn)，預(yù)焙陽極碳素供應(yīng)偏緊的格局仍將延續(xù)，價(jià)格還將維持較高水平。

　　2017年前三季度，全國原煤產(chǎn)量25.92億噸，同比增長5.7%；煤炭消費(fèi)量27.5億噸，同比略有增長。煤炭行業(yè)整體處于低庫存狀態(tài)，煤炭均價(jià)維持相對高位。我國煤炭產(chǎn)能過剩的問題仍然存在，為了防止煤價(jià)上漲過快，保障去產(chǎn)能政策的順利執(zhí)行，2016年9月以來國家多次出臺政策穩(wěn)定煤價(jià)。中長期來看，當(dāng)煤炭市場短期出現(xiàn)供應(yīng)結(jié)構(gòu)性偏緊的情況時(shí)，國家將通過適度微調(diào)政策穩(wěn)定煤炭供應(yīng)，抑制煤炭價(jià)格過快上漲，煤炭價(jià)格有望穩(wěn)定在合理區(qū)間。

　　雖然氧化鋁、預(yù)焙陽極碳素、煤炭價(jià)格均有上漲，但整體成本漲幅仍低于電解鋁價(jià)格漲幅，預(yù)計(jì)2018年成本漲幅仍將低于鋁價(jià)漲幅。

　　電解鋁發(fā)債企業(yè)的財(cái)務(wù)表現(xiàn)

　　東方金誠選取了國內(nèi)電解鋁行業(yè)9家發(fā)債企業(yè)作為樣本，以分析電解鋁行業(yè)運(yùn)營狀況，預(yù)測未來行業(yè)表現(xiàn)。電解鋁樣本企業(yè)中，中鋁公司產(chǎn)業(yè)鏈完整，生產(chǎn)規(guī)模較大，原材料和電力自給率較高，行業(yè)競爭力很強(qiáng)，毛利率水平較高；南山鋁業(yè)近年積極延伸產(chǎn)業(yè)鏈，鋁加工業(yè)務(wù)發(fā)展較快，盈利能力較為穩(wěn)定；神火股份擁有豐富的煤炭資源，在“煤-電-鋁”產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展中具有較大優(yōu)勢，燃料和電力成本相對較低，具有一定的市場競爭優(yōu)勢；中孚實(shí)業(yè)和焦作萬方作為單一電解鋁企業(yè)，原燃料自給率較低，盈利能力較弱，且前期產(chǎn)能過快擴(kuò)張，導(dǎo)致債務(wù)負(fù)擔(dān)較重。

　　根據(jù)公開財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分析企業(yè)財(cái)務(wù)表現(xiàn)的分化情況，東方金誠進(jìn)行2017年和2018年電解鋁行業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)回顧與展望。

　　盈利能力

　　2017年前三季度，受益于電解鋁價(jià)格上漲，電解鋁行業(yè)發(fā)債企業(yè)營業(yè)收入和利潤總額較快增長；預(yù)計(jì)2018年主要發(fā)債企業(yè)營業(yè)收入和利潤穩(wěn)中有升，毛利率與2017年持平

　　2017年1～9月，行業(yè)重點(diǎn)發(fā)債企業(yè)營業(yè)收入延續(xù)增長態(tài)勢，合計(jì)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入4076.71億元，同比增長30.17%。除中孚實(shí)業(yè)和天山鋁業(yè)收入同比分別下降12.91%和2.87%外，其余企業(yè)收入均實(shí)現(xiàn)同比增長。其中，山東宏橋、云南冶金集團(tuán)和中鋁公司三家大型全產(chǎn)業(yè)鏈布局的企業(yè)受益于電解鋁行業(yè)回暖和規(guī)模優(yōu)勢，收入分別同比增長73.31%、36.21%和27.07%；南山鋁業(yè)和神火股份產(chǎn)能規(guī)模相對較小，收入分別同比增長20.81%和19.34%；焦作萬方、天山鋁業(yè)和中孚實(shí)業(yè)屬于單一電解鋁企業(yè)，產(chǎn)能規(guī)模有限，且原燃料自給率低，收入分別同比增長39.25%、-2.87%和-12.91%。

　　同期，發(fā)債企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤總額129.91億元，同比增長31.50%；平均毛利率14.57%，同比提高1.24個(gè)百分點(diǎn)。其中，中鋁公司利潤總額16.22億元，同比增加19.37億元，同比增長615.41%，毛利率同比提高1.49個(gè)百分點(diǎn)；山東宏橋由于原材料成本上升、自備電廠補(bǔ)繳政府性基金導(dǎo)致利潤總額同比下降28.43%，毛利率同比下降7.65個(gè)百分點(diǎn)；天山鋁業(yè)、焦作萬方、中孚實(shí)業(yè)和萬基鋁業(yè)屬于單一電解鋁企業(yè)，氧化鋁、陽極碳素成本上升對利潤的侵蝕較大，利潤總額和毛利率處于行業(yè)內(nèi)較低水平。

　　2017年電解鋁行業(yè)發(fā)債企業(yè)收入將維持增長狀態(tài)，環(huán)保限產(chǎn)使行業(yè)產(chǎn)能減少，受此影響，營業(yè)收入增速將有所下降；同時(shí)，補(bǔ)繳自備電廠政府性基金使部分企業(yè)成本費(fèi)用上升，利潤總額增速亦將有所下降。預(yù)計(jì)2018年，電解鋁行業(yè)主要發(fā)債企業(yè)營業(yè)收入和利潤穩(wěn)中有升，毛利率與2017年持平。

　　現(xiàn)金流

　　2017年前三季度，由于中鋁等大型企業(yè)經(jīng)營獲現(xiàn)能力提高，電解鋁發(fā)債企業(yè)經(jīng)營性凈現(xiàn)金流同比實(shí)現(xiàn)較快增長；預(yù)計(jì)2018年中鋁等大型鋁企經(jīng)營性凈現(xiàn)金流還將延續(xù)改善態(tài)勢，部分企業(yè)因產(chǎn)能縮小、成本費(fèi)用增加，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流將受到一定不利影響。

　　2017年前三季度，由于中鋁等大型企業(yè)經(jīng)營獲現(xiàn)能力提高，行業(yè)發(fā)債企業(yè)實(shí)現(xiàn)經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量429.50億元，同比大幅增長72.70%。其中，中鋁公司經(jīng)營活動(dòng)現(xiàn)金凈流量同比大幅增加50.83億元，增長69.47%。從企業(yè)分化角度分析，大型企業(yè)中鋁公司和山東宏橋經(jīng)營性凈現(xiàn)金流規(guī)模較大，現(xiàn)金收入比較高，經(jīng)營獲現(xiàn)能力較強(qiáng)。天山鋁業(yè)由于自備電廠補(bǔ)繳政府性基金、鋁錠貿(mào)易量下降、以及經(jīng)營性應(yīng)收項(xiàng)目增長，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流呈現(xiàn)凈流出狀態(tài)。

　　投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流出反映企業(yè)擴(kuò)建或轉(zhuǎn)移產(chǎn)能、延伸產(chǎn)業(yè)鏈投資后，需由其他活動(dòng)現(xiàn)金流彌補(bǔ)的資金凈缺口。2017年1～9月，除天山鋁業(yè)和神火股份投資活動(dòng)凈流出規(guī)模下降外，電解鋁發(fā)債企業(yè)投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流出規(guī)模-407.19億元，凈流出規(guī)模同比增長36.38%。從企業(yè)角度來看，投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流出較高的企業(yè)主要為山東宏橋和中鋁公司兩個(gè)特大型電解鋁冶煉企業(yè)，投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流量分別為-190.97億元和-126.42億元，凈流出規(guī)模分別同比增長12.51%和289.08%，其廣泛的業(yè)務(wù)布局或產(chǎn)業(yè)鏈延伸決定了顯著的投資需求。2017年前三季度，特大型企業(yè)投資力度依然較多，投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流出同比增加115.17億元，其他企業(yè)投資活動(dòng)現(xiàn)金凈流出同比增加32.96億元。

　　2018年，預(yù)計(jì)大型鋁企（如:中鋁公司）經(jīng)營性凈現(xiàn)金流還將延續(xù)改善態(tài)勢；產(chǎn)能和自備電違規(guī)的部分鋁企因關(guān)閉違規(guī)產(chǎn)能、補(bǔ)繳自備電廠政府性基金，產(chǎn)能有所縮小，成本費(fèi)用有所增加，收入和利潤增速有所下降，進(jìn)而對經(jīng)營性凈現(xiàn)金流將造成一定不利影響。

　　資產(chǎn)質(zhì)量

　　2017年前三季度，電解鋁發(fā)債企業(yè)現(xiàn)金類資產(chǎn)較為充裕，2018年，預(yù)計(jì)大型鋁企隨著利潤和現(xiàn)金流持續(xù)改善，現(xiàn)金類資產(chǎn)繼續(xù)增加，資產(chǎn)流動(dòng)性進(jìn)一步改善

　　2017年9月末，電解鋁發(fā)債企業(yè)資產(chǎn)總額9944.69億元，同比增長7.92%；資產(chǎn)結(jié)構(gòu)以非流動(dòng)資產(chǎn)為主，非流動(dòng)資產(chǎn)占總資產(chǎn)的比重為71.47%，主要為固定資產(chǎn)、可供出售金額資產(chǎn)、在建工程和無形資產(chǎn)，占非流動(dòng)資產(chǎn)的比重分別為49.37%、17.23%、11.64%和8.86%?？晒┏鍪劢鹑谫Y產(chǎn)主要來源于中鋁公司，2017年9月末，中鋁公司可供出售金融資產(chǎn)1118.50億元，占行業(yè)可供出售金融資產(chǎn)的比重為94.32%，其他企業(yè)的可供出售金融資產(chǎn)相對較少。行業(yè)現(xiàn)金類資產(chǎn)為1171.66億元，同比增長8.23%。

　　2017年三季度末，電解鋁行業(yè)資產(chǎn)構(gòu)成以非流動(dòng)資產(chǎn)為主，現(xiàn)金類資產(chǎn)較為充裕，資產(chǎn)流動(dòng)性有所提高；預(yù)計(jì)2018年，電解鋁行業(yè)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)仍以非流動(dòng)資產(chǎn)為主，大型鋁企隨著利潤和現(xiàn)金流持續(xù)改善，現(xiàn)金類資產(chǎn)繼續(xù)增加，資產(chǎn)流動(dòng)性進(jìn)一步改善。

　　償債能力

　　2017年三季度末，電解鋁發(fā)債企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率下降；預(yù)計(jì)2018年，鋁企投資將側(cè)重于技術(shù)改造，擴(kuò)充產(chǎn)能較為謹(jǐn)慎，行業(yè)兼并重組加速，債務(wù)負(fù)擔(dān)將有所下降，行業(yè)整體償債能力有所提升

　　2017年9月末，電解鋁發(fā)債企業(yè)全部有息債務(wù)4787.86億元，較2016年末下降2.81%。長期有息債務(wù)占全部債務(wù)的比重為64.59%，債務(wù)結(jié)構(gòu)以長期債務(wù)為主；資產(chǎn)負(fù)債率均值66.09%，較2016年末下降0.44個(gè)百分點(diǎn)；全部債務(wù)資本化比率為55.29%，較2016年末下降1.03個(gè)百分點(diǎn)。從企業(yè)分化角度分析，神火股份資產(chǎn)負(fù)債率和全部債務(wù)資本化比率分別為83.89%和77.39%，均處于行業(yè)內(nèi)較高水平；南山鋁業(yè)上述指標(biāo)分別為25.65%和16.51%，處于行業(yè)內(nèi)較低水平。綜上所述，電解鋁行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率有所降低，債務(wù)結(jié)構(gòu)以長期債務(wù)為主。2017年，電解鋁企業(yè)資本結(jié)構(gòu)維持現(xiàn)有水平，隨著國家進(jìn)一步清理違規(guī)產(chǎn)能、深化自備電廠整治和環(huán)保限產(chǎn)，預(yù)計(jì)2018年電解鋁企業(yè)投資將側(cè)重于技術(shù)改造，擴(kuò)充產(chǎn)能較為謹(jǐn)慎，行業(yè)兼并重組加速，債務(wù)負(fù)擔(dān)將有所降低。

　　短期償債能力方面，2017年9月末，電解鋁發(fā)債企業(yè)流動(dòng)比率均值為79.38%，較2016年末上升4.11個(gè)百分點(diǎn)，速動(dòng)比率均值為54.54%，較2016年末上升4.44個(gè)百分點(diǎn)，短期償債指標(biāo)改善。長期償債能力方面，2017年9月末，EBIT/利息費(fèi)用均值為1.32倍，較2016年末上升0.22倍，行業(yè)長期償債能力有所提升。中鋁公司、焦作萬方流動(dòng)比率和速動(dòng)比率均有下降，EBIT/利息費(fèi)用有所提高；山東宏橋流動(dòng)比率下降，速動(dòng)比率提高，EBIT/利息費(fèi)用下降；天山鋁業(yè)短期償債指標(biāo)有所上升，長期償債指標(biāo)略有下降；南山鋁業(yè)、青投集團(tuán)短期和長期償債指標(biāo)均有提高。預(yù)計(jì)2018年電解鋁發(fā)債企業(yè)債務(wù)負(fù)擔(dān)有所降低，行業(yè)整體償債能力有所提升。

　　電解鋁企業(yè)的債券發(fā)行與償付

　　2017年1～9月，電解鋁行業(yè)債券發(fā)行數(shù)量與發(fā)行金額均有所下降，發(fā)行利率有所提高；受債券收益率走高等因素影響，2018年電解鋁企業(yè)債券發(fā)行量將維持2017年相當(dāng)水平，但盈利和現(xiàn)金流逐步改善或?qū)⒅伟l(fā)行利差較2017年收窄

　　受流動(dòng)性等因素影響，電解鋁企業(yè)債券發(fā)行量與發(fā)行金額均有下降，發(fā)行利率走高。2017年1～9月，債券發(fā)行數(shù)量32只，發(fā)行金額420.10億元，AAA級平均發(fā)行利率4.78%，AA+級平均發(fā)行利率4.83%，AA級平均發(fā)行利率7.40%；發(fā)行數(shù)量同比下降30.43%，發(fā)行金額同比下降43.43%，AAA級平均發(fā)行利率提高73.87BP，AA+級平均發(fā)行利率提高76.84BP，AA級平均發(fā)行利率提高32.60BP。發(fā)債企業(yè)主要包括，中鋁公司（14只，235億元）、中國鋁業(yè)(601600,股吧)（1只，30億元）、山東宏橋（6只，60億元）、魏橋鋁電（5只，50億元）、南山鋁業(yè)（1只，15億元）等。其中，超短期融資券13只，發(fā)行規(guī)模205億元；短期融資券6只，發(fā)行規(guī)模86億元；中期票據(jù)7只，發(fā)行規(guī)模90億元。

　　2018年，受市場收益率維持較高水平和企業(yè)投融資動(dòng)機(jī)下降影響，東方金誠預(yù)計(jì)電解鋁行業(yè)債券發(fā)行數(shù)量與發(fā)行規(guī)模將低于2016年，大致與2017年相同。隨著電解鋁企業(yè)整體盈利和現(xiàn)金流改善，債務(wù)負(fù)擔(dān)下降，償債能力提升，行業(yè)整體信用利差將有所收窄。

　　隨著電解鋁企業(yè)業(yè)績回暖，兩家企業(yè)主體信用展望從負(fù)面恢復(fù)為穩(wěn)定；2018年，預(yù)計(jì)大部分企業(yè)盈利和現(xiàn)金流延續(xù)改善態(tài)勢，信用風(fēng)險(xiǎn)總體穩(wěn)定，到期債券主要集中于大型鋁企，發(fā)生信用事件的可能性較低，但仍需關(guān)注虧損電解鋁企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)暴露可能。

　　截至2017年9月末，電解鋁行業(yè)存續(xù)債券總額1444.95億元。存量債券中，2017年到期的債券總額140億元，其中包括魏橋鋁電5只，規(guī)模50億元；中鋁公司3只，規(guī)模55億元；中國鋁業(yè)1只，規(guī)模30億元；天山鋁業(yè)1只，規(guī)模5億元。

　　2017年1～9月，中孚實(shí)業(yè)和萬基鋁業(yè)主體評級展望從負(fù)面恢復(fù)至穩(wěn)定。其中，中孚實(shí)業(yè)2017年前三季度實(shí)現(xiàn)收入92.99億元，利潤總額1.41億元；萬基鋁業(yè)2016年實(shí)現(xiàn)收入70.51億元，利潤總額3.21億元，實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，2017年上半年實(shí)現(xiàn)收入40.33億元，利潤總額-0.63億元。

　　受益于供給側(cè)改革，我國電解鋁供給收縮，供需矛盾改善，價(jià)格出現(xiàn)回升，AA級及以上企業(yè)盈利和現(xiàn)金流有所改善，2018年到期債券的償付壓力較輕，發(fā)生信用風(fēng)險(xiǎn)事件概率較低。2018年，電解鋁行業(yè)存續(xù)債券共有27只到期，到期金額518.70億元，集中償付數(shù)量和金額較大。2018年到期債券主要集中于AA級及以上的公司，其中AAA級的中鋁公司和中國鋁業(yè)到期金額分別為170億元和155億元，合計(jì)占電解鋁行業(yè)到期金額的62.66%，償付壓力較輕。其中，因2015年經(jīng)營出現(xiàn)巨額虧損等因素被下調(diào)信用等級的神火股份在新疆的項(xiàng)目全部投產(chǎn)，電力成本降低帶來的成本優(yōu)勢凸顯，2017年全年業(yè)績改善跡象明顯，預(yù)計(jì)其2018年到期債券的償付壓力也將有所減輕。

　　同時(shí)東方金誠也提醒投資者關(guān)注部分經(jīng)常性虧損的電解鋁企業(yè)在2018年的償付壓力。比如，2014年和2015年連續(xù)虧損的萬基鋁業(yè)盡管在2016年受益于鋁價(jià)提升實(shí)現(xiàn)了扭虧為盈，但由于原材料成本上升，2017年的盈利能力和現(xiàn)金流有再度惡化的跡象。同時(shí)，經(jīng)常性虧損的企業(yè)的內(nèi)部流動(dòng)性較弱，在資本市場和銀行的再融資難度較大，或加劇其償付壓力。

　　結(jié)論與展望

　　隨著違規(guī)產(chǎn)能清理、自備電廠整治及環(huán)保限產(chǎn)，電解鋁供給有所收縮。電解鋁需求穩(wěn)定增長，累積庫存逐漸去化，供需矛盾進(jìn)一步緩解，電解鋁均價(jià)維持較高水平，發(fā)債企業(yè)收入和利潤維持增長狀態(tài)，盈利和現(xiàn)金流逐步改善。

　　同時(shí)，東方金誠關(guān)注以下幾類電解鋁企業(yè)的信用風(fēng)險(xiǎn)：

　　因外購氧化鋁、預(yù)焙陽極碳素比重較高，煤炭對外依存度較高，成本控制能力較弱，易受原燃料價(jià)格波動(dòng)影響的企業(yè)；

　　部分重資產(chǎn)、高杠桿經(jīng)營、持續(xù)虧損的單一電解鋁企業(yè)。

　　預(yù)計(jì)2018年電解鋁行業(yè)主要發(fā)債企業(yè)收入和利潤穩(wěn)中有升，毛利率與2017年基本持平，經(jīng)營性凈現(xiàn)金流維持較高水平，資產(chǎn)負(fù)債率有所降低，債務(wù)負(fù)擔(dān)下降，行業(yè)整體償債能力有所提高，行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)展望為穩(wěn)定。